Term sheet

Une term sheet est le document qui résume les conditions auxquelles un investisseur accepte d’entrer au capital d’une startup. Quand un fonds de capital-risque ou un business angel décide d’investir, il envoie ce document de quelques pages, rarement plus de dix, qui fixe le montant investi, la valorisation retenue, le type d’actions souscrites, les droits de l’investisseur et la gouvernance après l’opération. C’est le moment où une levée de fonds passe des discussions aux chiffres.

Sur le plan juridique, la term sheet n’engage presque à rien. Seules ses clauses d’exclusivité, de confidentialité et parfois de prise en charge des frais sont contraignantes. Sur le plan pratique, c’est l’inverse : tout ce qu’elle contient sera repris dans le pacte d’actionnaires et les statuts, et une concession accordée à ce stade se récupère très rarement ensuite. La négociation se joue ici, pas dans les documents définitifs.

À quoi sert une term sheet dans une levée de fonds

La term sheet arrive après le pitch, les premiers rendez-vous et l’accord de principe de l’investisseur qui mènera le tour (le lead). Elle sert de base commune aux avocats des deux parties, qui la traduiront en documents définitifs une fois la due diligence terminée.

Le document couvre trois familles de conditions. Les conditions économiques disent combien l’investisseur met et contre quelle part du capital. Les conditions de gouvernance disent qui décide de quoi après l’opération. Les protections de l’investisseur disent ce qui se passe si les choses tournent mal : vente à bas prix, tour suivant à une valorisation inférieure, départ d’un fondateur.

Le pacte d’actionnaires et les statuts modifiés reprennent ensuite chaque clause et lui donnent une force juridique : la préférence de liquidation devient une catégorie d’actions de préférence, l’anti-dilution prend souvent la forme de bons de souscription (BSA ratchet), le vesting des fondateurs devient une promesse de cession.

En France, la référence est la term sheet du Galion Project, un modèle commenté de Série A publié en 2016 par un club d’entrepreneurs et téléchargé plus de 20 000 fois depuis. En juin 2026, le Galion Project l’a complétée par un pacte d’actionnaires commenté, rédigé avec le cabinet Bonnier Saint-Félix, pour que la négociation ne reparte pas de zéro une fois la term sheet signée.

Les clauses économiques : montant, valorisation et pool d’options

Valorisation pré-money et post-money

Le montant investi et la valorisation sont les deux chiffres les plus visibles, et souvent les seuls que les fondateurs regardent. Si un fonds investit 5 millions d’euros sur une valorisation pré-money de 15 millions, la valorisation post-money est de 20 millions et le fonds détient 25 % du capital. La pré-money est la valeur de l’entreprise avant l’apport, la post-money l’inclut. Une term sheet qui parle de « valorisation » sans préciser laquelle mérite une question avant toute autre discussion.

Le pool d’options réservé aux futurs recrutements

Presque toutes les term sheets demandent la création ou l’extension d’un pool d’options pour les futurs salariés clés, en France sous forme de BSPCE. Le standard se situe entre 10 et 15 % du capital après opération, et le pool est presque toujours créé avant l’entrée de l’investisseur, donc prélevé sur la part des fondateurs. Reprenons l’exemple : avec un pool de 10 % du capital post-money inclus dans la pré-money de 15 millions, le pool vaut 2 millions, la part des fondateurs n’en vaut plus que 13, et ils détiennent 65 % du capital après l’opération au lieu de 75 %. Dimensionner le pool sur les recrutements prévus dans les 12 à 18 mois, plutôt que sur un chiffre rond, est le premier levier de négociation. La cap table après opération, en version totalement diluée, doit figurer en annexe de la term sheet.

Les clauses de protection de l’investisseur

La préférence de liquidation

La préférence de liquidation fixe l’ordre dans lequel les actionnaires sont payés en cas de vente, de fusion ou de liquidation. Elle ne joue qu’au moment de l’exit, ce qui explique que beaucoup de fondateurs la négligent au moment de signer.

Dans sa forme standard, dite « 1x non participante », l’investisseur choisit entre récupérer sa mise et convertir ses actions en actions ordinaires pour toucher sa part proportionnelle. Dans la forme « participante », il fait les deux : il récupère sa mise, puis partage le reste au prorata. Un multiple (2x, 3x) augmente la mise récupérée en priorité. Sur une belle sortie, la différence est faible. Sur une sortie moyenne, elle change tout. Avec un fonds ayant investi 5 millions pour 25 % du capital, une vente à 20 millions donne :

En France, le 1x non participant est la norme en amorçage et en Série A. Le modèle du Galion Project va un cran plus loin en faveur des fondateurs : une première tranche du prix de vente est partagée entre tous les actionnaires au prorata avant que l’investisseur ne récupère sa mise. Une préférence participante ou un multiple supérieur à 1x sont des signaux d’alerte, hors contexte particulier comme un tour de sauvetage.

La protection anti-dilution

Si un tour ultérieur se fait à une valorisation inférieure (un down round), la clause anti-dilution attribue des actions supplémentaires à l’investisseur pour compenser la baisse de valeur de sa participation. La méthode « moyenne pondérée » (weighted average), qui tient compte de la taille du nouveau tour, est la norme et répartit l’effort entre tous. Le « full ratchet » recalcule le prix comme si l’investisseur avait souscrit au nouveau prix : dans un tour à moitié prix, il double son nombre d’actions sans rien débourser, et cette dilution est absorbée entièrement par les fondateurs. Depuis la compression des multiples de valorisation des éditeurs de logiciels début 2026, que nous avons analysée dans notre article sur le SaaSpocalypse, un tour à valorisation inférieure est un scénario à simuler avant de signer.

Le vesting des fondateurs et les clauses de leaver

C’est la clause que les fondateurs anticipent le moins, parce qu’elle les concerne eux et non l’investisseur. Le vesting soumet les actions des fondateurs à une acquisition progressive, en général sur quatre ans avec un cliff d’un an : un fondateur qui part avant la fin doit céder les actions non acquises.

Les clauses de leaver précisent le prix de rachat. Un good leaver (départ après la période prévue, révocation sans faute, invalidité) cède en général ses actions non acquises à leur valeur de marché. Un bad leaver (démission anticipée, faute grave) les cède à la valeur nominale, et parfois l’ensemble de ses actions. Tout se joue dans la définition des cas : une démission après trois ans, est-ce un good ou un bad leaver ? Le Galion Project décrit le leaver comme la clause la plus sous-estimée du pacte.

Les clauses de gouvernance et de sortie

La term sheet fixe la composition du conseil d’administration (ou du comité stratégique dans une SAS) et la liste des décisions soumises à l’accord des investisseurs : budget annuel, nomination ou révocation d’un dirigeant, nouvelle levée, endettement, cession. Un siège sur cinq donne une voix, deux sièges sur trois donnent le contrôle. Jean-Baptiste Rudelle, cofondateur du Galion Project, met en garde contre un droit de veto détenu par un seul investisseur, surtout quand celui-ci peut céder sa participation à un fonds que les fondateurs n’ont pas choisi.

Deux clauses organisent la sortie. Le drag-along (sortie forcée) permet à une majorité d’actionnaires, 75 % des droits de vote dans le modèle Galion, d’obliger tous les autres à vendre à un acquéreur. Le tag-along (sortie conjointe) protège les minoritaires : si un actionnaire cède un bloc de contrôle, les autres peuvent vendre aux mêmes conditions.

Ce qui se négocie et ce qui ne se négocie pas

Une valorisation élevée assortie d’une préférence participante ou d’un full ratchet rapporte souvent moins aux fondateurs qu’une valorisation plus modeste avec des clauses standard. Le seul moyen de le voir est de simuler plusieurs scénarios de sortie (vente à 20, 50 et 100 millions) sur un tableur et de comparer ce que chaque term sheet leur laisse.

Certaines conditions sont devenues des standards du marché français et se négocient peu : préférence 1x non participante, anti-dilution en moyenne pondérée, vesting sur quatre ans, droit d’information sur les comptes. D’autres restent ouvertes : la taille et le placement du pool, la liste des décisions soumises à veto, le seuil et le prix plancher du drag-along, la durée de l’exclusivité, les cas de good et bad leaver, l’accélération du vesting en cas de vente. C’est là qu’un avocat spécialisé et l’expérience d’autres fondateurs font la différence.

Le rapport de force dépend aussi du marché. Au premier semestre 2026, selon le baromètre EY du capital-risque, les startups françaises ont levé 4,6 milliards d’euros, en hausse de 65 %, mais sur 280 opérations contre 311 un an plus tôt, avec un ticket moyen passé de 9 à plus de 16 millions. Les fonds concentrent leurs paris sur moins de dossiers. Un fondateur avec une traction démontrée et deux term sheets en main négocie chaque clause. Un fondateur avec trois mois de trésorerie devant lui signe ce qu’on lui propose.

Le processus après la signature

La signature ouvre une période d’exclusivité, pendant laquelle les fondateurs s’engagent à ne pas discuter avec d’autres investisseurs, et lance la due diligence : finances, contrats clients, propriété intellectuelle, code, cap table, situation sociale et fiscale. Si rien de bloquant n’apparaît, les avocats rédigent le pacte d’actionnaires et les statuts modifiés, puis le closing intervient avec le versement des fonds. Comptez quatre à huit semaines entre la term sheet et l’argent sur le compte.

Les erreurs à éviter avec une term sheet

Signer sans avocat spécialisé est la première. Quelques milliers d’euros d’honoraires protègent contre des clauses dont l’effet ne se révèle que des années plus tard, lors d’une vente ou d’un tour suivant, et un avocat généraliste connaît rarement les standards du capital-risque.

Signer sous la pression du temps vient ensuite. « Il faut répondre demain » est un signal d’alerte : un investisseur sérieux laisse le temps de lire, de consulter et de comparer. Il faut enfin penser aux tours suivants. Chaque clause acceptée en amorçage sert de plancher pour la Série A : l’investisseur suivant demandera au minimum les mêmes protections, et une préférence participante ou un full ratchet accordés une fois se retrouvent dans tous les tours qui suivent.

FAQ term sheet

Une term sheet est-elle juridiquement contraignante ?

Non, pour l’essentiel. Un investisseur peut se retirer après la signature, en général à la suite d’un problème découvert en due diligence, et le fondateur ne peut pas l’y contraindre. Seules les clauses d’exclusivité, de confidentialité et parfois de partage des frais engagent les parties.

Combien de temps s’écoule entre la term sheet et le versement des fonds ?

Quatre à huit semaines en général, le temps de la due diligence et de la rédaction du pacte d’actionnaires. Un tour avec plusieurs fonds, une cap table à nettoyer ou une propriété intellectuelle mal documentée peuvent porter le délai à trois ou quatre mois.

Faut-il une term sheet pour lever auprès de business angels ?

Pas toujours. En pré-amorçage, les tours de 100 000 à un million d’euros menés par des business angels utilisent le plus souvent un BSA-AIR : un contrat court, sans valorisation fixée, avec une décote et un plafond appliqués au tour suivant. Dès qu’un fonds mène le tour et fixe un prix par action, la term sheet complète devient la norme, même pour des montants modestes.

Comment Polara Studio prépare les fondateurs à la term sheet

Chez Polara Studio, nous ne sommes ni avocats ni conseillers financiers, et nous renvoyons vers un cabinet spécialisé pour la négociation elle-même. Notre rôle se joue avant et après la signature. Avant, nous aidons les fondateurs à construire le produit et les chiffres qui pèsent dans la discussion : un MRR en croissance, une rétention mesurée par cohortes, un coût d’acquisition connu. Ce sont ces données qui séparent le fondateur qui subit une term sheet de celui qui en compare plusieurs.

Après la signature, la due diligence technique examine le code, l’architecture, la documentation et la propriété du code produit par des prestataires. Nous livrons des projets pensés pour cette étape : dépôt de code appartenant au client, dépendances à jour, tests automatisés, documentation d’architecture.