Cap table

La cap table (abréviation de capitalization table, ou table de capitalisation) est le document qui recense l’ensemble des actionnaires d’une entreprise : qui possède combien de parts, de quel type, et à quel pourcentage du capital total. C’est le registre de propriété de la société — la source de vérité qui dit qui détient quoi.

Au démarrage, la cap table est simple. Deux cofondateurs à 50/50, par exemple, c’est tout. Mais elle se complexifie rapidement : chaque levée de fonds, chaque attribution de BSPCE ou de stock-options à un employé, chaque arrivée d’un nouvel investisseur modifie la répartition. Après quelques années et deux ou trois tours de table, la cap table peut compter des dizaines de lignes et nécessiter un suivi rigoureux.

Que contient une cap table ?

Une cap table complète comporte plusieurs informations pour chaque actionnaire.

Le nom de l’actionnaire : fondateurs, investisseurs (business angels, fonds de capital-risque), employés détenteurs de stock-options ou de BSPCE, conseillers.

La classe d’actions. Les actions ordinaires (common shares) sont celles des fondateurs et des employés. Les actions de préférence (preferred shares) sont celles des investisseurs — elles bénéficient de droits spécifiques, notamment une liquidation préférentielle (priorité de remboursement en cas de revente de l’entreprise).

Le nombre d’actions détenues et le pourcentage du capital correspondant. À chaque nouvelle émission d’actions (levée de fonds, exercice de stock-options), le total augmente et les pourcentages de chacun évoluent — c’est le mécanisme de la dilution.

Pour les stock-options et les BSPCE, on trouve aussi le prix d’exercice (le prix auquel le bénéficiaire peut acheter ses actions, généralement très bas) et le calendrier d’acquisition (vesting) : typiquement quatre ans, avec 25 % qui s’acquièrent chaque année. Si l’employé part avant la fin, les actions non acquises sont perdues.

Cap table non diluée vs. cap table fully diluted

Il existe deux façons de lire une cap table. La cap table non diluée ne comptabilise que les actions effectivement émises à un instant donné. La cap table fully diluted (entièrement diluée) intègre en plus toutes les actions potentielles : stock-options et BSPCE non encore exercés, obligations convertibles, SAFE et BSA en circulation.

C’est la version fully diluted qui intéresse les investisseurs, car elle reflète la répartition réelle du capital si tous les instruments étaient convertis. Lors d’une levée de fonds ou d’une due diligence, c’est cette version qui sert de base aux négociations.

Pourquoi la cap table est un document critique

La cap table est au coeur de toutes les opérations financières d’une startup. Lors d’une levée de fonds, c’est le premier document que demandent les investisseurs pour comprendre la structure de l’entreprise. Lors d’une revente (exit), c’est elle qui détermine combien chaque actionnaire reçoit, dans quel ordre, selon la cascade de liquidation. Lors de l’embauche d’un profil clé, c’est elle qui permet de proposer un package d’intéressement cohérent.

Une cap table mal tenue — plusieurs versions qui circulent, des engagements informels non formalisés, des erreurs de calcul — peut faire capoter une levée de fonds ou créer des conflits juridiques coûteux. C’est un document qui doit être à jour, centralisé et vérifié par un conseil juridique.

Comment la cap table évolue avec les levées de fonds

Prenons un exemple concret. Deux cofondateurs créent une entreprise à parts égales : 50 % chacun. Lors d’un premier tour de table (seed), ils lèvent 500 000 euros pour une valorisation pré-money de 2 millions d’euros. L’investisseur obtient 20 % du capital (valorisation post-money de 2,5 millions d’euros). Après dilution, chaque cofondateur détient désormais 40 %.

Au tour suivant (Série A), l’entreprise lève 2 millions d’euros à une valorisation pré-money de 10 millions d’euros. Le nouvel investisseur obtient 16,7 % du capital. Les fondateurs et l’investisseur seed sont tous dilués proportionnellement. Après ce deuxième tour, chaque fondateur détient environ 33 %, le seed environ 16,7 % et le fonds de Série A 16,7 %.

Entre-temps, un pool de stock-options de 10 % a été créé pour les premiers employés, diluant encore un peu tout le monde. C’est la dynamique naturelle d’une startup en croissance : la part de chacun diminue en pourcentage, mais si l’entreprise prend de la valeur, la valeur absolue des parts augmente.

BSPCE et stock-options : l’intéressement des employés

L’intéressement au capital est un outil courant pour attirer et retenir les talents dans une startup qui ne peut pas toujours rivaliser avec les salaires des grandes entreprises. En France, le mécanisme privilégié est le BSPCE (bons de souscription de parts de créateur d’entreprise), qui bénéficie d’une fiscalité avantageuse. Les stock-options restent le standard dans les startups américaines et internationales.

Le principe est le même dans les deux cas : le bénéficiaire reçoit le droit d’acheter un nombre d’actions à un prix fixé à l’avance (le prix d’exercice, souvent très bas). Ces actions s’acquièrent progressivement sur quatre ans (le vesting). Après un an de présence (le cliff), 25 % des options sont acquises. Chaque mois ou trimestre supplémentaire en débloque davantage. Si l’employé quitte avant la fin du calendrier, les actions non acquises sont annulées.

Si l’entreprise est revendue ou entre en bourse, les options acquises prennent de la valeur — parfois considérablement. C’est ce mécanisme qui a rendu millionnaires des employés de startups devenues licornes.

Les instruments convertibles et leur impact sur la cap table

Les SAFE (Simple Agreement for Future Equity) et les obligations convertibles ne figurent pas toujours sur la cap table non diluée, car ce ne sont pas encore des actions. Mais ils représentent une promesse de conversion future, généralement lors du prochain tour de table, à un prix décalé (avec une décote ou un cap de valorisation).

Ignorer ces instruments revient à sous-estimer la dilution réelle. Une startup qui a levé 300 000 euros en SAFE avant sa Série Seed aura une dilution supplémentaire au moment de la conversion. Les fondateurs doivent intégrer ces instruments dans leur cap table fully diluted pour avoir une vision réaliste de la répartition du capital.

Les erreurs fréquentes à éviter

La première est de ne pas tenir la cap table à jour. Chaque engagement verbal, chaque promesse de parts à un conseiller ou un prestataire doit être formalisé immédiatement. Les “on verra plus tard” créent des bombes à retardement juridiques.

La deuxième est d’être trop généreux en parts au début. Donner 5 % à quelqu’un qui travaille un mois sur le projet, sans calendrier d’acquisition, est une erreur classique. Le standard est un vesting sur quatre ans avec un cliff d’un an. Si la personne part avant un an, elle ne reçoit rien.

La troisième est de ne pas anticiper les futures dilutions. Si les fondateurs détiennent chacun 50 % au départ sans pool d’options, la création de ce pool au moment de la première levée les diluera davantage. Mieux vaut prévoir dès le départ un pool de 10 à 15 % pour les futurs employés.

La quatrième est de négliger les instruments convertibles. Des SAFE ou des obligations convertibles non intégrés à la cap table fully diluted faussent la compréhension de la répartition réelle du capital et peuvent créer de mauvaises surprises lors du tour suivant.

Outils de gestion de cap table

Pour une startup en phase de démarrage, un tableur bien structuré peut suffire. Mais dès le premier tour de table, il est recommandé d’utiliser un outil dédié. Carta (la référence aux Etats-Unis), Ledgy (très utilisé en Europe), Pulley ou Capdesk automatisent les calculs de dilution, gèrent les calendriers d’acquisition et génèrent les rapports pour les investisseurs. L’investissement en vaut la peine pour éviter les erreurs de calcul et les versions conflictuelles.

Ces outils permettent aussi de modéliser des scénarios : “si on lève X euros à telle valorisation, quel sera l’impact sur la cap table ?” ou “combien de BSPCE peut-on attribuer sans dépasser le pool autorisé ?”. C’est un gain de temps considérable par rapport à la gestion manuelle sur tableur.

Comment Polara Studio aborde le sujet

Chez Polara Studio, nous ne gérons pas directement les cap tables de nos clients — c’est le rôle de leur avocat et de leur expert-comptable. Mais nous accompagnons des fondateurs qui en sont souvent à leurs premières levées, et nous veillons à ce que les décisions techniques et produit s’inscrivent dans une logique financière cohérente.

Quand un client nous dit “je veux lever dans six mois”, nous construisons le produit en conséquence : des métriques solides à présenter, un produit démontrable, une architecture qui rassure les investisseurs sur la capacité à scaler. L’objectif est que le jour de la levée, la discussion porte sur la valorisation et les conditions du term sheet — pas sur des doutes techniques.